机构：天风证券
研究员：孔蓉/曹睿
事件：北京时间2025 年5 月13 日，京东集团（9618.SW）发布2025 年第一季度业绩报告。2025 年第一季度，公司实现营业收入3011 亿元，同比增长 15.8%，超彭博一致预期；其中，商品收入2423.09 亿元，同比增长16.2%；服务收入587.73 亿元，同比增长14.0%。
从费用端来看， 2025 年第一季度研发/ 销售/ 管理/ 履约费用率分别为1.5%/3.5%/0.8%/6.6%，研发/管理/履约费用率环比增长0.3/0.1/0.8pct，销售费用率环比下降1.3pct。利润端表现强劲：2025 年第一季度Non-GAAP 归属于公司普通股股东净利润为128 亿元，同比增长43.8%，Non-GAAP 净利润率达4.2%，同比优化0.8pct。
京东零售：收入增速超市场预期，出口转内销打开新增量。
2025 年第一季度京东零售实现收入2638.45 亿元，同比提升16.3%，经营利润128 亿元，同比增长37.8%，经营利润率同比上升0.8pct 达4.9%。分品类来看，1）电子产品及家用电器品类收入1442.95 亿元，同比增长17.1%，主要受益于“以旧换新”政策支持。2025年加大对消费品以旧换新的支持力度，对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等三类数码产品给予补贴，预计在第二季度手机家电会有连续健康销售增长趋势。第一季度，京东战略深化小米等3C 品牌合作，共同抓住消费支持政策和AI 大模型带来的新的市场机遇。2）日用百货品类收入980.14 亿元，同比增长14.9%。第一季度，莱珀妮、Crocs 等奢品旗舰店入驻，扩充了品牌丰富度、扩大了时尚业务规模并加强用户份额，我们预计全年时尚品类运营将保持强劲。4 月京东启动2000 亿出口转内销计划，联动制造企业打造"低价好物"新供给。从用户运营方面看，2025 年第一季度，公司季度活跃客户数量同比增长了两位数，平均用户购物频率增加；JD plus 会员购物频率和ARPU 均得两位数的同比增长；NPS（用户净推荐值）同比环比双升，下沉市场用户增速领先高线城市；3P 生态订扩张，市场营销收入同比增16%。
京东物流：持续拓展海外业务
2025 年第一季度，京东物流收入469.67 亿元，同比增长11.5%，高于市场预期；经营利润14.5 亿元，同比降低35.27%，经营利润率同比减少0.2pct 至0.3%。2025 年1 月，京东物流正式开通中国深圳-泰国曼谷国际航线，实现两地商品的高效互通。3 月，京东物流波兰华沙2 号仓正式投入运营，为中国企业和欧洲本地企业提供一体化的供应链物流服务。
2025 年3 月24 日，京东快递港岛运营中心正式投入运营，标志着京东快递在香港的快递网路覆盖能力和服务效率迈上新台阶。
京东外卖：利用协同效应布局新领域，发展迅速2025 年2 月，京东正式推出外卖业务。京东外卖深植于京东生态。京东外卖将和现有业务产生协同效应。京东外卖在极短时间内已经取得显著进展。京东外卖自2 月11 日正式上线以来，目前已覆盖北京、深圳、广州、上海、成都等全国126 个城市，入驻品质堂食餐厅门店数突破30 万家。目前，京东外卖订单量已快速突破近2000 万单。
持续进行股东回馈：股份回购、分红计划稳步完成。
根据公司于2024 年8 月采纳并至2027 年8 月有效的最高达50 亿美元的股份回购计划，2025 年1 月1 日至3 月31 日，公司回购共计约80.7 百万股A类普通股（相当于40.4 百万股美国存托股），平均回购均价在 37.18 美元，总额约为15 亿美元。2025 年1 月1 日至3月31日，公司回购的股份总数约为其截至2024年12月31日流 通在外普通股的2.8%。
同时，公司在3 月宣布了 2024 年年度的现金股利已按照计划在4 月完成派发。
投资建议：我们认为，在消费政策的刺激作用下，全品类渗透持续提升，受新业务的影响，我们调整京东2025-2027 年收入为12,951/ 13,926/ 14,781 亿元（前值分别为12,510/13,312 /14,095 亿元），同比增长11.8%/ 10.0%/ 5.6%；调整2025-2027 年归属股东净利润（Non-GAAP）分别为466/ 531/ 570 亿元（前值分别为519/ 574/ 628 亿元）。长期来看，IP 和3P 全盘统筹与公司推进的价格竞争力策略协同，叠加下沉策略不断推进获客，我们长期持续看好公司供应链和物流核心能力的发展潜力，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济增长不及预期；电商行业竞争加剧；外卖业务发展不及预期；海外上市监管政策风险。
（：贺