上周市场震荡后回落，市场成交额有所降低，日均成交额约11，733亿元。风格上，整体价值优于成长，大盘跑赢小盘；行业上，医药生物、综合、有色金属等表现靠前，计算机、机械设备、通信等表现靠后。
宏观展望：国内短期经济韧性仍在，海外潜在波动加大
国内方面，宏观数据显示4月工增、固投、社零同比增速较3月均有所回落，但经济增长整体仍有韧性。高频数据方面，基本面修复仍偏弱，但海外运输需求有回升，短期外需出口支撑仍有一定期待。上周制造业开工率大多下行，新房销售偏弱，一线新房成交略强于去年同期，其余城市新房仍低于去年同期；商品价格大多下行，黑色系维持弱势。消费方面，出行维持偏强，地铁出行、国内执行航班略强于季节性；汽车消费强于季节性；电影票房低于季节性。出口方面，关税阶段性缓和，出口预期好转，运输市场继续向好，多数航线运价上涨。
整体而言，未来应该关注短期经济的弹性和长期经济增长的动能切换情况。具体而言，短期主要关注出口及其相关产业增速走强的持续性，长期需要关注内需能否为今年经济增长带来更强的支撑，短期经济韧性仍在，长期经济增长走势仍需持续观察。
海外方面，短期内，海外风险有所放大，市场围绕宏观风险上行开始定价：包括美国国债的大量到期、日本国债需求的快速下滑、欧美关税的上升风险等，黄金价格快速提升，而美股有所回落。
5月20日20年期日债拍卖不佳引发超长端日债利率飙升，主要原因可能来自日本本土投资者（如险资、信托银行等）对长端日债需求的萎靡。从风险角度看，本次日债利率上行的风险主要集中于日债长债的投资者，不太会发生去年8月套息交易平仓的风险事件。上周五，特朗普提议对欧洲加征关税，导致欧洲股票市场出现大幅震荡以及下跌。往后看，类似宏观风险事件可能会反复发生，并导致全球市场的波动水平再度放大。中期看，美国的经济数据还在走弱，后续降息和财政刺激的预期还在增强，如果看到6、7月美国降息，以及下半年美国开始财政刺激，全球其他国家同步效仿的可能性较大，国内的政策空间也将重新打开。
整体而言，短期内，美国经济状态和降息路径可能是后续重要的变量；中期看，中美两国财政刺激的进度可能是较为关键的变量。
市场展望：后续调整预期较强，转向防守风格
从日历效应看，6月市场下跌几率较大，并且基本面和政策较难对市场起到明显的支撑作用，因而市场的性价比可能偏低，可以期待7月市场重新开始交易政治局会议以及相应的政策刺激。
一方面，从2022-2024年三年的市场规律看，一季度市场的表现普遍比较好，但是5月中下旬之后，随着年报季报披露完成，以及基本面的持续弱化，市场比较容易在6-7月出现趋势性调整，需要谨慎对待。等到7月中下旬后，市场可能会重新开始交易政治局会议的相关内容，市场的可能重新迎来修复行情。但值得注意的是，今年的政策预期以及流动性预期会比过去3年更强，因而本轮市场的调整幅度可能会比过去3年明显更窄。另一方面，从技术面看，远月中证1000期货合约的贴水幅度超过500点，在每次该信号出现后，小市值公司带动全市场下跌的预期都较为强烈。
展望后市，短期内，市场持续调整的可能性较大，但是当前基本面和流动性都有一定支撑，因而调整幅度可能不深。中期看，市场可能会开启偏弱窄幅震荡，然后等待新一轮的宏观冲击，包括国内政策、中美关税谈判、美国降息预期提升等，最近的窗口期是6月的议息会议和7月的政治局会议，可能会有宏观事件冲击。如果宏观预期逐步兑现，市场可能出现阶梯上涨，并在每一轮宏观事件兑现后，开启震荡。
风格方面，市场后续调整预期较强，大盘价值等防守风格或更有性价比。短期内，流动性和基本面向上和向下的空间都不大，因而市场向上的空间也相对有限，且目前市场处于相对较高位置，因而有必要重视防守风格应对潜在的调整风险。
落到投资上，短期内市场仍有下行动力，注意规避风险，可关注三大方向：1）沪深300中估值较低的标的；2）报表周期处于底部的行业，短期内进一步下行的可能性较弱；3）红利资产，短期内有补涨动力。
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